新財(cái)觀 | 險(xiǎn)資投資：資產(chǎn)配置才是不二正解

題：險(xiǎn)資投資：資產(chǎn)配置才是不二正解

作者：金融業(yè)資深人士 楊峻

國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)的利差損問(wèn)題較為嚴(yán)重，引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的深切關(guān)注。要解利差損這個(gè)難題，需要資產(chǎn)負(fù)債兩端共同發(fā)力，負(fù)債端降低成本、投資端提升收益。

在利差損重壓之下，一些保險(xiǎn)公司偏離資產(chǎn)配置的框架，通過(guò)押注股票投資博取短期收益，期望一蹴而就擺脫利差損的困境，這種做法無(wú)異于飲鴆止渴。

01

保險(xiǎn)資金適度加大股票資產(chǎn)配置，具有一定合理性。保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端期限長(zhǎng)、現(xiàn)金流入較為穩(wěn)定。因此保險(xiǎn)資金投資于股市具有天然優(yōu)勢(shì)，有助于以時(shí)間換空間，獲取股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

但這僅僅是硬幣的一面。硬幣的另一面是股票資產(chǎn)的高波動(dòng)性與保險(xiǎn)資金收益穩(wěn)定性之間的矛盾。保險(xiǎn)作為社會(huì)的穩(wěn)定器和經(jīng)濟(jì)的減震器，需要履行對(duì)被保險(xiǎn)人和受益人的承諾，這就要求保險(xiǎn)公司將持續(xù)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)作為重中之重。行業(yè)高杠桿經(jīng)營(yíng)、資金成本剛性的特點(diǎn)，決定了投資端經(jīng)不起大幅波動(dòng)。而A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，可能導(dǎo)致短期大幅虧損，嚴(yán)重影響壽險(xiǎn)公司償付能力及資本金，對(duì)壽險(xiǎn)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。另外，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間A股總體的分紅率較低，無(wú)法通過(guò)分紅實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，難以與負(fù)債端實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流匹配。

保險(xiǎn)公司姓保，不僅指負(fù)債端，也指投資端。在“安全性、收益性、流動(dòng)性”三性原則中，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置需要特別重視安全性。從海外壽險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置來(lái)看，一般賬戶（general account）的股票投資比例長(zhǎng)期處于較低水平。以美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)為例，2022年底一般賬戶主要配置于債券以及房地產(chǎn)抵押貸款等固收類資產(chǎn)，股票配置比例僅2.2%。只有客戶自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶中的股票配置比例高達(dá)25.3%，高于一般賬戶。而日本壽險(xiǎn)一般賬戶中股票配置也僅7%左右。

數(shù)據(jù)：ACLI 《2023 Life Insurance Fact Book》。一般賬戶，指的是保險(xiǎn)公司部分或者額全部承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的賬戶，傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)相關(guān)賬戶，均屬于一般賬戶。獨(dú)立賬戶，指的投資風(fēng)險(xiǎn)主要由客戶承擔(dān)的賬戶，在國(guó)內(nèi)主要是投連險(xiǎn)賬戶。

目前，國(guó)內(nèi)一些保險(xiǎn)公司執(zhí)著于規(guī)模情結(jié)，負(fù)債壓力倒逼出資產(chǎn)端的“賭性”。尤其是在資管新規(guī)后，剛兌銀行理財(cái)逐漸壓退，一些保險(xiǎn)公司迎合老百姓既要穩(wěn)健、又要高收益的理財(cái)需求，大力發(fā)行高保底的剛兌產(chǎn)品，盲目擴(kuò)張規(guī)模。甚至每次監(jiān)管指導(dǎo)降低預(yù)定利率，渠道都會(huì)借機(jī)提前 “炒停售”。為了支撐起高費(fèi)用、高預(yù)定利率，這些保險(xiǎn)公司在精算中一般采用與實(shí)際情況不符的投資收益率假設(shè)、較低的費(fèi)率假設(shè)。銷售倒逼精算、再一起倒逼投資，在股票市場(chǎng)比較低迷的階段，步入“銷售大幅增長(zhǎng)→負(fù)債成本高企→重倉(cāng)股票→經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步虧損→償付能力下降”的惡性循環(huán)。

還有一些保險(xiǎn)公司，想用保險(xiǎn)牌照打造一個(gè)中國(guó)版的伯克希爾哈撒韋，大比例配置股票及另類資產(chǎn)、走上了“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的道路，但無(wú)一成功。前幾年有些激進(jìn)的保險(xiǎn)公司，將萬(wàn)能險(xiǎn)設(shè)計(jì)為期限短、高收益的擴(kuò)規(guī)模利器，資產(chǎn)端則大比例投資于股票市場(chǎng)，在A股頻頻舉牌。這些公司在巨額虧損的壓力下，最終只能被迫補(bǔ)充大量資本金或者被接管。

伯克希爾表面上雖然是一家保險(xiǎn)公司，但其實(shí)是一家投資公司，其總資產(chǎn)中權(quán)益配置比例高達(dá)70%。巴菲特卓越的投資能力以及美國(guó)長(zhǎng)牛的股市，才是伯克希爾成功的秘訣。1965年-2022年，伯克希爾的股東權(quán)益年復(fù)合增長(zhǎng)率是20%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的10.2%。公司賺錢卻很少分紅，而是繼續(xù)投資，公司杠桿率一直維持在50%左右。相比之下，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的負(fù)債率動(dòng)輒90%以上，這就要求投資端更加穩(wěn)健。伯克希爾雖然是一家財(cái)險(xiǎn)公司，但保險(xiǎn)“浮存金”只是為公司提供了低成本的資金來(lái)源?？梢哉f(shuō)，投資而非保險(xiǎn)才是其主業(yè)。

而且，伴隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9）的實(shí)施，從財(cái)務(wù)收益的穩(wěn)定性出發(fā)，保險(xiǎn)公司在股票投資上應(yīng)更加謹(jǐn)慎。舊準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司一般將股票投資納入可供出售金融資產(chǎn)，市值波動(dòng)不影響利潤(rùn)表，分紅和賣出收益卻計(jì)入利潤(rùn)表，從而靈活調(diào)節(jié)利潤(rùn)。但新準(zhǔn)則下，股票投資要么計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期收益”（FVTPL）項(xiàng)下，市值波動(dòng)、資本利得、分紅均影響利潤(rùn)表，要么計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益”（ FVOCI）項(xiàng)下，除了分紅收益仍計(jì)入利潤(rùn)表，市值波動(dòng)、資本利得均與利潤(rùn)表脫鉤，沒(méi)有了利潤(rùn)調(diào)節(jié)空間。因此，保險(xiǎn)公司增配股票資產(chǎn)的應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。

02

保險(xiǎn)資金的投資，需要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債的匹配來(lái)實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)端，需要回到多資產(chǎn)、跨周期資產(chǎn)配置的正途。

第一，無(wú)數(shù)實(shí)踐證明，資產(chǎn)配置是應(yīng)對(duì)不確定性的有效投資方法，用資產(chǎn)分散來(lái)?yè)Q取相對(duì)的確定性。馬科維茨說(shuō)，分散投資是世界上唯一的“免費(fèi)午餐”。大類資產(chǎn)配置通過(guò)低相關(guān)和負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)組合可以大幅提升投資的性價(jià)比，在不犧牲長(zhǎng)期投資收益的同時(shí)，降低組合的波動(dòng)性。從目前國(guó)內(nèi)單一資產(chǎn)的情況來(lái)看，固收收益太低，權(quán)益波動(dòng)太大，另類資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模較小。分別單看各類資產(chǎn)，都無(wú)法滿足負(fù)債端的需求，需要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債匹配的配置理念和方法，滿足保險(xiǎn)負(fù)債端的需求，降低資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

各類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)（2015-2024，數(shù)據(jù)截至2024/5/28）

數(shù)據(jù)：wind。截至2024/5/28

第二，保險(xiǎn)資金規(guī)模大，從配置效率以及資產(chǎn)／策略的容量出發(fā)，必須通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)完成投資。小規(guī)模資金或可在單一資產(chǎn)品類里面，做自下而上的選股、選基、擇時(shí)。但保險(xiǎn)資金規(guī)模較大，應(yīng)以自上而下的資產(chǎn)配置為主，同時(shí)結(jié)合自下而上的選股、選基的阿爾法。并且，大部分單一資產(chǎn)或策略的容量較為有限，無(wú)法滿足險(xiǎn)資的配置需求。

第三，保險(xiǎn)的負(fù)債久期長(zhǎng)，恰恰為長(zhǎng)周期的資產(chǎn)配置提供了良好的條件。與純股策略相比，資產(chǎn)配置策略組合在收益犧牲較小的同時(shí)，組合波動(dòng)大幅降低，實(shí)現(xiàn)了更高的夏普比。并且，投資期限越長(zhǎng)，效果越顯著。以簡(jiǎn)單的股債二八組合為例，我們可以比較不同投資期限下，純債、純股、二股八債組合這三種策略的盈利概率以及波動(dòng)性?？紤]到目前中小保險(xiǎn)公司的綜合負(fù)債成本普遍在5%以上，此處盈利概率主要用組合年化收益率超5%的概率來(lái)衡量。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，二股八債的波動(dòng)顯著低于純股組合，基本貼近純債組合，但年化收益大于5%的概率卻與純股策略相當(dāng)，拉長(zhǎng)到10年勝率甚至比純股策略更高。

數(shù)據(jù)：wind。純股采用中證800指數(shù)，純債采用中債-新綜合財(cái)富（總值）指數(shù)。自從2004年12月的數(shù)據(jù)，以每個(gè)月末的收盤(pán)價(jià)模擬測(cè)算。二股八債組合采用月度再平衡。

第四，險(xiǎn)資較為寬泛的投資范圍，為保險(xiǎn)資金進(jìn)行大類資產(chǎn)配置提供了必要條件。2012年保險(xiǎn)資金放開(kāi)了全品類投資，權(quán)益、固收、另類、衍生品、海外等各類資產(chǎn)均涵蓋在內(nèi)，這為保險(xiǎn)資金進(jìn)行大類資產(chǎn)配置提供了必要條件。

海外不乏通過(guò)跨周期的多元資產(chǎn)配置、與負(fù)債端實(shí)現(xiàn)收益和久期匹配的成功案例。以日本為例，上世紀(jì)90年代以來(lái)保險(xiǎn)預(yù)定利率基本與十年期國(guó)債利率保持一致。而近年日本壽險(xiǎn)的投資收益率較十年期國(guó)債收益率一般高出150bps，實(shí)現(xiàn)了利差益。

數(shù)據(jù)：wind

而日本壽險(xiǎn)之所以能夠呈現(xiàn)利差益，也是通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從下圖可見(jiàn)，日本壽險(xiǎn)一般賬戶中，本國(guó)國(guó)債（約40%）、外國(guó)債券（約23%）的配置比例較高，同時(shí)通過(guò)貸款（約7%）、公司債（約7%）、國(guó)內(nèi)股票（約5%）、外國(guó)股票（約2%）等資產(chǎn)來(lái)增厚收益。

數(shù)據(jù)：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)

03

自1949年格雷厄姆提出股債平衡配置策略以來(lái)，相關(guān)的資產(chǎn)配置理論不斷迭代，越來(lái)越多地被運(yùn)用到實(shí)戰(zhàn)中，這些理論體系也值得保險(xiǎn)資金借鑒。格雷厄姆在提出股債平衡策略時(shí)，引入了再平衡機(jī)制，這是資產(chǎn)配置理念的萌芽。1952年馬科維茨提出了現(xiàn)代組合理論，引入了數(shù)量化模型將預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，為投資者提供科學(xué)的投資組合構(gòu)建方法。1996年橋水提出了全天候策略，按經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率高于預(yù)期和低于預(yù)期，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)分成四種情況，不同情況下的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)不同。通過(guò)對(duì)不同情況下的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)采用風(fēng)險(xiǎn)平配，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健回報(bào)。十年后，錢恩平博士在此基礎(chǔ)上提出了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論，對(duì)全天候策略進(jìn)行了理論提煉和升華。1997年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Edward Yardeni 提出了FED模型，通過(guò)股債收益率的差值來(lái)判斷當(dāng)前市場(chǎng)估值水平、指導(dǎo)資產(chǎn)配置。2004年，美林證券又提出了美林投資時(shí)鐘，將經(jīng)濟(jì)分成復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退四個(gè)階段，在不同階段重點(diǎn)投入預(yù)期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)。

保險(xiǎn)資金負(fù)債剛性，在配置中需要特別注重資產(chǎn)負(fù)債匹配，即久期、收益、現(xiàn)金流三方面的匹配。如前文所述，海外保險(xiǎn)公司主要通過(guò)全球多資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)，但具體配置比例因市場(chǎng)不同會(huì)有比較大的差異。

美國(guó)的資產(chǎn)配置中，債券的配置比例較高，通過(guò)利率債、信用債、資產(chǎn)支持證券等長(zhǎng)久期債券的投資實(shí)現(xiàn)匹配。美國(guó)債券市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，長(zhǎng)期利率債和十年期以上的高等級(jí)信用債供應(yīng)量很大。美國(guó)的壽險(xiǎn)公司通過(guò)大量投資長(zhǎng)久期債券，在收益匹配的同時(shí)，也能夠同時(shí)做到久期匹配，大大降低了險(xiǎn)資投資風(fēng)險(xiǎn)。我們可以看到，美國(guó)壽險(xiǎn)資金配置中，公司債、地產(chǎn)抵押貸款、政府債、按揭證券的占比分別達(dá)到51%、13%、8%、7%、而股票資產(chǎn)僅2%。

數(shù)據(jù)：ACLI

而日本壽險(xiǎn)的一般賬戶中，通過(guò)大量配置外國(guó)債券來(lái)對(duì)抗國(guó)內(nèi)的低利率環(huán)境、提升收益，外國(guó)債券的占比達(dá)到23%左右。同時(shí)，股票投資比例較美國(guó)偏高，國(guó)內(nèi)股票約6%，外國(guó)股票約1%。

數(shù)據(jù)：日本生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)

國(guó)情不同，我們不能照搬美國(guó)或者日本的經(jīng)驗(yàn)。

一、國(guó)內(nèi)長(zhǎng)久期利率債供給不足，且當(dāng)前收益較低，目前十年期國(guó)債利率已經(jīng)達(dá)到2.3%的低點(diǎn)，無(wú)法與負(fù)債端的高成本實(shí)現(xiàn)收益匹配，但利率較高的長(zhǎng)久期信用債品種缺少供應(yīng)；

二、中高等級(jí)信用債信用利差非常窄，而且十年期以上的長(zhǎng)久期信用債供給極少，這塊市場(chǎng)幾乎空白；

三、資產(chǎn)支持債券等其他固收類市場(chǎng)仍然不發(fā)達(dá)，壽險(xiǎn)公司通過(guò)固收類資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)收益匹配和久期匹配的難度較大。

我國(guó)保險(xiǎn)資金投資的正道是資產(chǎn)負(fù)債管理框架下的長(zhǎng)期、多元化資產(chǎn)配置。特別在以下四方面：

一是強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)久期管理。加強(qiáng)對(duì)利率周期的研判，結(jié)合收益波動(dòng)，適時(shí)拉長(zhǎng)久期，動(dòng)態(tài)控制久期缺口。以歐美成熟的保險(xiǎn)公司安聯(lián)和安盛為例，其久期缺口長(zhǎng)期控制在1年以內(nèi)，而國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口長(zhǎng)達(dá)6年。

二是加強(qiáng)另類投資。發(fā)展和培育基于基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的另類資產(chǎn)市場(chǎng)，挖掘新型長(zhǎng)久期穩(wěn)定收益的另類投資機(jī)會(huì)。

三是有序探索海外多元投資。在政策支持下拓展債券南向通等方式，投資境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在香港發(fā)行的長(zhǎng)期美元債等。

四是合理開(kāi)展權(quán)益投資。發(fā)揮保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期屬性，積極布局周期底部的重大估值修復(fù)機(jī)會(huì)，堅(jiān)持長(zhǎng)期逆勢(shì)投資。圍繞金融五篇大文章，深入產(chǎn)業(yè)、賽道和公司的研究，挖掘國(guó)家新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展戰(zhàn)略中的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，布局長(zhǎng)期成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

04

知易行難。目前國(guó)內(nèi)能夠科學(xué)踐行資產(chǎn)配置理念的機(jī)構(gòu)并不多。

大類資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)發(fā)展還在初級(jí)階段，有待在實(shí)踐中進(jìn)一步深化。公募基金早年專注于股票投資，直到資管新規(guī)剛兌打破后才開(kāi)始發(fā)力固收+產(chǎn)品，初步嘗試資產(chǎn)配置。在經(jīng)濟(jì)上行期，銀行理財(cái)、券商資管、信托等泛資管行業(yè)的投資主要集中在非標(biāo)領(lǐng)域，鮮少涉及多資產(chǎn)。保險(xiǎn)資金雖是資產(chǎn)配置的先行者，但歷史并不長(zhǎng)。早年，保險(xiǎn)資金只能投資于存款和利率債， 2012年放開(kāi)全品類投資，才開(kāi)始實(shí)踐真正的多元化大類資產(chǎn)配置。

更為關(guān)鍵的是，落地過(guò)程中需要戰(zhàn)略、機(jī)制與能力的配合。

戰(zhàn)略方面，應(yīng)高度重視大類資產(chǎn)配置 ，并建立以資產(chǎn)配置為核心的投資管理體系。理順公司內(nèi)部的管理機(jī)制，確保資產(chǎn)配置部門與相關(guān)投資部門做好分工配合 ，各司其職 ，形成合力。

機(jī)制方面，要建立科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)及考核機(jī)制。在科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債管理的體系下，如果負(fù)債端是健康的、成本合理的，堅(jiān)持資產(chǎn)配置可以有效實(shí)現(xiàn)收益上的匹配，反之投資端則容易變形。另外，拉長(zhǎng)考核期限也很重要。從一個(gè)季度、一個(gè)年度來(lái)看，資產(chǎn)配置的作用可能并不突出，碰上權(quán)益大年或固收大年，配置式的組合可能都跑不過(guò)市場(chǎng)。但拉長(zhǎng)到三年以上，這一定是勝率最高的、最適合保險(xiǎn)資金的投資方式。

能力方面，堅(jiān)決夯實(shí)大類資產(chǎn)配置能力，將其打造為險(xiǎn)資投資的核心能力之一。這就意味著，需要建立領(lǐng)先的宏觀策略、中觀行業(yè)研究能力。包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)因素的前瞻性研判、完善的大類資產(chǎn)配置框架體系、以及科學(xué)的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)配置方法等 。

巴菲特說(shuō)，沒(méi)有人愿意慢慢變富。資產(chǎn)配置，難的不是理論，也不是方法。真正難的是堅(jiān)持。

在中小保險(xiǎn)公司普遍面臨利差損的今天，如何保持耐心、保持克制，堅(jiān)持踐行資產(chǎn)配置的理念，才是解題的關(guān)鍵，才是難而正確的事。

編輯：郭洲洋

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