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新財觀(guān) | 險資投資:資產(chǎn)配置才是不二正解

新華財經(jīng)|2024年06月16日
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要解利差損這個(gè)難題,需要資產(chǎn)負債兩端共同發(fā)力,負債端降低成本、投資端提升收益。保險資金的投資,需要通過(guò)資產(chǎn)負債的匹配來(lái)實(shí)現。資產(chǎn)端,需要回到多資產(chǎn)、跨周期資產(chǎn)配置的正途。

題:險資投資資產(chǎn)配置才是不二正解

作者:金融業(yè)資深人士 楊峻

國內壽險行業(yè)的利差損問(wèn)題較為嚴重,引發(fā)了業(yè)內人士的深切關(guān)注。要利差損這個(gè)難題,需要資產(chǎn)負債兩端共同發(fā)力,負債端降低成本、投資端提升收益。

在利差損重壓之下,一些保險公司偏離資產(chǎn)配置的框架,通過(guò)押注股票投資博取短期收益,期望一蹴而就擺脫利差損的困境,這種做法無(wú)異于飲鴆止渴。

01

保險資金適度加大股票資產(chǎn)配置,具有一定合理性。保險業(yè)負債端期限長(cháng)、現金流入較為穩定。因此保險資金投資于股市具有天然優(yōu)勢,有助于以時(shí)間換空間,獲取股票資產(chǎn)的風(fēng)險溢價(jià)。

但這僅僅是硬幣的一面。硬幣的另一面是股票資產(chǎn)的高波動(dòng)性與保險資金收益穩定性之間的矛盾。保險作為社會(huì )的穩定器和經(jīng)濟的減震器,需要履行對被保險人和受益人的承諾,這就要求保險公司將持續經(jīng)營(yíng)、穩健經(jīng)營(yíng)作為重中之重。行業(yè)高杠桿經(jīng)營(yíng)、資金成本剛性的特點(diǎn),決定了投資端經(jīng)不起大幅波動(dòng)。而A股市場(chǎng)波動(dòng)較大,可能導致短期大幅虧損,嚴重影響壽險公司償付能力及資本金,對壽險公司持續經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰。另外,過(guò)去很長(cháng)時(shí)間A股總體的分紅率較低,無(wú)法通過(guò)分紅實(shí)現穩定的現金流,難以與負債端實(shí)現現金流匹配。

保險公司姓保,不僅指負債端,也指投資端。在“安全性、收益性、流動(dòng)性”三性原則中,保險資產(chǎn)配置需要特別重視安全性。從海外壽險行業(yè)的資產(chǎn)配置來(lái)看,一般賬戶(hù)(general account)的股票投資比例長(cháng)期處于較低水平。以美國壽險行業(yè)為例,2022年底一般賬戶(hù)主要配置于債券以及房地產(chǎn)抵押貸款等固收類(lèi)資產(chǎn),股票配置比例僅2.2%。只有客戶(hù)自擔投資風(fēng)險的獨立賬戶(hù)中的股票配置比例高達25.3%,高于一般賬戶(hù)。而日本壽險一般賬戶(hù)中股票配也僅7%左右。

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數據:ACLI 《2023 Life Insurance Fact Book》。一般賬戶(hù),指的是保險公司部分或者額全部承擔投資風(fēng)險的賬戶(hù),傳統險、分紅險、萬(wàn)能險相關(guān)賬戶(hù),均屬于一般賬戶(hù)。獨立賬戶(hù),指投資風(fēng)險主要由客戶(hù)承擔的賬戶(hù),在國內主要是投險賬戶(hù)。

目前,國內一些保險公司執著(zhù)于規模情結,負債壓力倒逼出資產(chǎn)端的“賭性”。尤其是在資管新規后,剛兌銀行理財逐漸壓退,一些保險公司迎合老百姓既要穩健、又要高收益的理財需求,大力發(fā)行高保底的剛兌產(chǎn)品,盲目擴張規模。甚至每次監管指導降低預定利率,渠道都會(huì )借機提前 “炒停售”。為了支撐起高費用、高預定利率,這些保險公司在精算中一般采用與實(shí)際情況不符的投資收益率假設、較低的費率假設。銷(xiāo)售倒逼精算、再一起倒逼投資,在股票市場(chǎng)比較低迷的階段,步入“銷(xiāo)售大幅增長(cháng)→負債成本高企→重倉股票→經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步虧損→償付能力下降”的惡性循環(huán)。

還有一些保險公司,想用保險牌照打造一個(gè)中國版的伯克希爾哈撒韋,大比例配置股票及另類(lèi)資產(chǎn)、走上了“資產(chǎn)驅動(dòng)負債”的道路,但無(wú)一成功。前幾年有些激進(jìn)的保險公司,將萬(wàn)能險設計為期限短、高收益的擴規模利器,資產(chǎn)端則大比例投資于股票市場(chǎng),在A(yíng)股頻頻舉牌。這些公司在巨額虧損的壓力下,最終只能被迫補充大量資本金或者被接管。

伯克希爾表面上雖然是一家保險公司,但其實(shí)是一家投資公司,其總資產(chǎn)中權益配置比例高達70%。巴菲特卓越的投資能力以及美國長(cháng)牛的股市,才是伯克希爾成功的秘訣。1965年-2022年,伯克希爾的股東權益年復合增長(cháng)率是20%,遠高于標普500的10.2%。公司賺錢(qián)卻很少分紅,而是繼續投資,公司杠桿率一直維持在50%左右。相比之下,國內保險公司的負債率動(dòng)輒90%以上,這就要求投資端更加穩健。伯克希爾雖然是一家財險公司,但保險“浮存金”只是為公司提供了低成本的資金來(lái)源??梢哉f(shuō),投資而非保險才是其主業(yè)。

而且,伴隨著(zhù)新會(huì )計準則(IFRS9)的實(shí)施,從財務(wù)收益的穩定性出發(fā),保險公司在股票投資上應更加謹慎。舊準則下,保險公司一般將股票投資納入可供出售金融資產(chǎn),市值波動(dòng)不影響利潤表,分紅和賣(mài)出收益卻計入利潤表,從而靈活調節利潤。但新準則下,股票投資要么計入“以公允價(jià)值計量且變動(dòng)計入當期收益”(FVTPL)項下,市值波動(dòng)、資本利得、分紅均影響利潤表,要么計入“以公允價(jià)值計量變動(dòng)計入其他綜合收益”( FVOCI)項下,除了分紅收益仍計入利潤表,市值波動(dòng)、資本利得均與利潤表脫鉤,沒(méi)有了利潤調節空間。因此,保險公司增配股票資產(chǎn)應該更加謹慎。

02

保險資金的投資,需要通過(guò)資產(chǎn)負債的匹配來(lái)實(shí)現。資產(chǎn)端,需要回到多資產(chǎn)、跨周期資產(chǎn)配置的正途。

第一,無(wú)數實(shí)踐證明,資產(chǎn)配置是應對不確定性的有效投資方法,用資產(chǎn)分散來(lái)?yè)Q取相對的確定性。馬科維茨說(shuō),分散投資是世界上唯一的“免費午餐”。大類(lèi)資產(chǎn)配置通過(guò)低相關(guān)和相關(guān)的資產(chǎn)組合可以大幅提升投資的性?xún)r(jià)比,在不犧牲長(cháng)期投資收益的同時(shí),降低組合的波動(dòng)性。從目前國內單一資產(chǎn)的情況來(lái)看,固收收益太低,權益波動(dòng)太大,另類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)規模較小。分別單看各類(lèi)資產(chǎn),都無(wú)法滿(mǎn)足負債端的需求,需要通過(guò)資產(chǎn)負債匹配的配置理念和方法,滿(mǎn)足保負債端的需求,降低資產(chǎn)負債配給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險。

各類(lèi)資產(chǎn)的收益表現(2015-2024,數據截至2024/5/28)

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數據:wind。截至2024/5/28

第二,保險資金規模大,從配置效率以及資產(chǎn)/策略的容量出發(fā),必須通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)完成投資。小規模資金或可在單一資產(chǎn)品類(lèi)里面,做自下而上的選股、選基、擇時(shí)。但保險資金規模較大,應以自上而下的資產(chǎn)配置為主,同時(shí)結合自下而上的選股、選基阿爾法。并且,大部分單一資產(chǎn)或策略的容量較為有限,無(wú)法滿(mǎn)足險資的配置需求。

第三,保險的負債久期長(cháng),恰恰為長(cháng)周期的資產(chǎn)配置提供了良好的條件。與純股策略相比,資產(chǎn)配置策略組合在收益犧牲較小的同時(shí),組合波動(dòng)大幅降低,實(shí)現了更高的夏普比。并且,投資期限越長(cháng),效果越顯著(zhù)。以簡(jiǎn)單的股債二八組合為例,我們可以比較不同投資期限下,純債、純股、二股八債組合這三種策略的盈利概率以及波動(dòng)性??紤]到目前中小保險公司的綜合負債成本普遍在5%以上,此盈利概率主要用組合年化收益率超5%的概率來(lái)衡量。拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看,二股八債的波動(dòng)顯著(zhù)低于純股組合,基本貼近純債組合,但年化收益大于5%的概率卻與純股策略相當,拉長(cháng)到10年勝率甚至比純股策略更高。

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數據:wind。純股采用中證800指數,純債采用中債-新綜合財富(總值)指數。自從2004年12月的數據,以每個(gè)月末的收盤(pán)價(jià)模擬測算。二股八債組合采用月度再平衡。

第四,險資較為寬泛的投資范圍,為保險資金進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置提供了必要條件。2012年保險資金放開(kāi)了全品類(lèi)投資,權益、固收、另類(lèi)、衍生品、海外等各類(lèi)資產(chǎn)均涵蓋在內,這為保險資金進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置提供了必要條件。

海外不乏通過(guò)跨周期的多元資產(chǎn)配置、與負債端實(shí)現收益和久期匹配的成功案例。以日本為例,上世紀90年代以來(lái)保險預定利率基本與十年期國債利率保持一致。而近年日本壽險的投資收益率較十年期國債收益率一般高出150bps,實(shí)現了利益。

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數據:wind

而日本壽險之所以能夠呈現利益,也是通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現的。從下圖可見(jiàn),日本壽險一般賬戶(hù)中,本國國債(約40%)、外國債券(約23%)的配置比例較高,同時(shí)通過(guò)貸款(約7%)、公司債(約7%)、國內股票(約5%)、外國股票(約2%)等資產(chǎn)來(lái)增厚收益。

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:日本生命保險協(xié)會(huì )

03

自1949年格雷厄姆提出股債平衡配置策略以來(lái),相關(guān)的資產(chǎn)配置理論不斷迭代,越來(lái)越多地被運用到實(shí)戰中,這些理論體系也值得保險資金借鑒。格雷厄姆在提出股債平衡策略時(shí),引入了再平衡機制,這是資產(chǎn)配置理念的萌芽。1952年馬科維茨提出了現代組合理論,引入了數量化模型將預期收益率和風(fēng)險進(jìn)行量化分析,為投資者提供科學(xué)的投資組合構建方法。1996年橋水提出了全天候策略,按經(jīng)濟增長(cháng)率、通脹率高于預期和低于預期,將實(shí)體經(jīng)濟分成四種情況,不同情況下的優(yōu)勢資產(chǎn)不同。通過(guò)對不同情況下的優(yōu)勢資產(chǎn)采用風(fēng)險平配,從而實(shí)現穩健回報。十年后,錢(qián)恩平博士在此基礎上提出了風(fēng)險平價(jià)理論,對全天候策略進(jìn)行了理論提煉和升華。1997年,經(jīng)濟學(xué)家Edward Yardeni 提出了FED模型,通過(guò)股債收益率的差值來(lái)判斷當前市場(chǎng)估值水平、指導資產(chǎn)配置。2004年,美林證券又提出了美林投資時(shí)鐘,將經(jīng)濟分成復蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退四個(gè)階段,在不同階段重點(diǎn)投入預期表現良好的資產(chǎn)。

保險資金負債剛性,在配置中需要特別注重資產(chǎn)負債匹配,即久期、收益、現金流三方面的匹配。如前文所述,海外保險公司主要通過(guò)全球多資產(chǎn)配置來(lái)實(shí)現,但具體配置比例因市場(chǎng)不同會(huì )有比較大的差異。

美國的資產(chǎn)配置中,債券的配置比例較高,通過(guò)利率債、信用債、資產(chǎn)支持證券等長(cháng)久期債券的投資實(shí)現匹配。美國債券市場(chǎng)非常發(fā)達,長(cháng)期利率債和十年期以上的高等級信用債供應量很大。美國的壽險公司通過(guò)大量投資長(cháng)久期債券,在收益匹配的同時(shí),也能夠同時(shí)做到久期匹配,大大降低了險資投資風(fēng)險。我們可以看到,美國壽險資金配置中,公司債、地產(chǎn)抵押貸款、政府債、按揭證券的占比分別達到51%、13%、8%、7%、而股票資產(chǎn)僅2%。

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數據:ACLI

而日本壽險的一般賬戶(hù)中,通過(guò)大量配置外國債券來(lái)對抗國內的低利率環(huán)境、提升收益,外國債券的占比達到23%左右。同時(shí),股票投資比例較美國偏高,國內股票約6%,外國股票約1%。

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數據:日本生命保險協(xié)會(huì )

國情不同,我們不能照搬美國或者日本的經(jīng)驗。

一、國內長(cháng)久期利率債供給不足,且當前收益較低,目前十年期國債利率已經(jīng)達到2.3%的低點(diǎn),無(wú)法與負債端的高成本實(shí)現收益匹配,但利率較高的長(cháng)久期信用債品種缺少供應;

二、中高等級信用債信用利差非常窄,而且十年期以上的長(cháng)久期信用債供給極少,這市場(chǎng)幾空白;

三、資產(chǎn)支持債券等其他固收類(lèi)市場(chǎng)仍然不發(fā)達,壽險公司通過(guò)固收類(lèi)資產(chǎn)配置實(shí)現收益匹配和久期匹配的難度較大。

我國保險資金投資的正道是資產(chǎn)負債管理框架下的長(cháng)期、多元化資產(chǎn)配置。特在以下四方面:

一是強化資產(chǎn)負債匹配,加強久期管理。加強對利率周期的研判,結合收益波動(dòng),適時(shí)拉長(cháng)久期,動(dòng)態(tài)控制久期缺口。以歐美成熟的保險公司安聯(lián)和安盛為例,久期缺口長(cháng)期控制在1年以?xún)?,而國內保險公司的資產(chǎn)負債久期缺口長(cháng)達6年。

二是加強另類(lèi)投資。發(fā)展和培育基于基礎設施、新能源等優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的另類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng),挖掘新型長(cháng)久期穩定收益的另類(lèi)投資機會(huì )。

三是有序探索海外多元投資。在政策支持下拓展債券南向通等方式,投資境內優(yōu)質(zhì)企業(yè)在香港發(fā)行的長(cháng)期美元債等。

四是合理開(kāi)展權益投資。發(fā)揮保險資金的長(cháng)期屬性,積極布局周期底部的重大估值修復機會(huì ),堅持長(cháng)期逆勢投資。圍繞金融五篇大文章,深入產(chǎn)業(yè)、賽道和公司的研究,挖掘國家新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展戰略中的產(chǎn)業(yè)投資機會(huì ),布局長(cháng)期成長(cháng)的優(yōu)質(zhì)標的。

04

知易行難。目前國內能夠科學(xué)踐行資產(chǎn)配置理念的機構并不多。

大類(lèi)資產(chǎn)配置在國內發(fā)展還在初級階段,有待在實(shí)踐中進(jìn)一步深化。公募基金早年專(zhuān)注于股票投資,直到資管新規剛兌打破后才開(kāi)始發(fā)力固收+產(chǎn)品,初步嘗試資產(chǎn)配置。在經(jīng)濟上行期,銀行理財、券商資管、信托等泛資管行業(yè)的投資主要集中在非標領(lǐng)域,鮮少涉及資產(chǎn)。保險資金雖是資產(chǎn)配置的先行者,但歷史并不長(cháng)。早年,保險資金只能投資于存和利率債, 2012年放開(kāi)全品類(lèi)投資,才開(kāi)始實(shí)踐真正的多元化大類(lèi)資產(chǎn)配置。

更為關(guān)鍵的是,落地過(guò)程中需要戰略、機制能力的配合。

戰略方面,應高度重視大類(lèi)資產(chǎn)配置 ,并建立以資產(chǎn)配置為核心的投資管理體系。理順公司內部的管理機制,確保資產(chǎn)配置部門(mén)與相關(guān)投資部門(mén)做好分工配合 ,各司其職 ,形成合力。

機制方面,要建立科學(xué)的資產(chǎn)負債聯(lián)動(dòng)及考核機制。在科學(xué)的資產(chǎn)負債管理的體系下,如果負債端是健康的、成本合理的,堅持資產(chǎn)配置可以有效實(shí)現收益上的匹配,反之投資端則容易變形。另外,拉長(cháng)考核期限也很重要。從一個(gè)季度、一個(gè)年度來(lái)看,資產(chǎn)配置的作用可能并不突出,碰上權益大年或固收大年,配置式的組合可能都跑不過(guò)市場(chǎng)。但拉長(cháng)到三年以上,這一定是勝率最高的、最適合保險資金的投資方式。

能力方面,堅決夯實(shí)大類(lèi)資產(chǎn)配置能力,將其打造為險資投資的核心能力之一。這就意味著(zhù),需要建立領(lǐng)先的宏觀(guān)策略、中觀(guān)行業(yè)研究能力。包括對宏觀(guān)經(jīng)濟周期、經(jīng)的核心驅動(dòng)因素的前瞻性研判、完善的大類(lèi)資產(chǎn)配置框架體系、以及科學(xué)的戰略、戰術(shù)配置方法等 。

巴菲特說(shuō),沒(méi)有人愿意慢慢變富。資產(chǎn)配置,難的不是理論,也不是方法。真正難的是堅持。

在中小保險公司普遍面臨利差損的今天,如何保持耐心、保持克制,堅持踐行資產(chǎn)配置的理念,才是解題的關(guān)鍵,才難而正的事。

編輯:郭洲洋

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